貨幣硝煙下的中國(guó)貨幣政策與利率方向

近日來(lái)，國(guó)際貨幣市場(chǎng)硝煙彌漫。繼盧布成為2014年全球表現(xiàn)最差的貨幣后，歐元兌美元大幅貶值，在半個(gè)多月時(shí)間內(nèi)從1.25左右下跌到1.1。而一直堅(jiān)挺的人民幣兌美元快速貶值至6.24。美元指數(shù)在半年時(shí)間內(nèi)由80升值到95左右，創(chuàng)下十四年來(lái)的新高。一時(shí)全球市場(chǎng)貨幣硝煙彌漫。

    貨幣波動(dòng)的根源是08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后美國(guó)與非美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期不同步。美國(guó)經(jīng)歷三輪量化寬松政策后，失業(yè)率和房屋開工情況得到了顯著的好轉(zhuǎn)，已經(jīng)走上了房地產(chǎn)重建周期。其退出量化寬松及下一步的加息反應(yīng)在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)，只是時(shí)間的問題。非美國(guó)家在大危機(jī)后則陷入了衰退泥潭，世界銀行和IMF近期紛紛下調(diào)了對(duì)非美國(guó)家的2015年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。歐元區(qū)由于體制原因，遲遲不肯放松貨幣。近期歐洲央行終于宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，從3月起每月購(gòu)買600億歐元資產(chǎn)，直至2016年9月或者通脹回升至2%左右為止，購(gòu)債規(guī)模僅次于QE3時(shí)美國(guó)的規(guī)模。另一方面是希臘公投可能退出歐元區(qū)，給歐元帶來(lái)更大的貶值壓力。與此同時(shí)，瑞士、印度和加拿大等國(guó)紛紛加入了全球降息大軍。降息是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的貨幣措施，這些國(guó)家至今并沒有脫離衰退陷阱。石油生產(chǎn)國(guó)正在遭受原油下跌帶來(lái)的更大的危機(jī)。

    在這樣的國(guó)際形勢(shì)下，我們認(rèn)為人民幣兌美元有貶值壓力也是理所當(dāng)然。這是美元與非美貨幣的差別走勢(shì)的一部分，而不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的問題。相反的，從實(shí)際有效匯率來(lái)看，人民幣兌非美國(guó)家貨幣尚處于升值通道中。然而，如果美元就此進(jìn)入升值和加息周期，人民幣的走勢(shì)如何，中國(guó)貨幣政策如何選擇?

    本輪的美元升值周期與前兩輪有明顯不同，第一輪周期是1979-1985年，其背景是石油危機(jī)后的全球滯脹，美國(guó)國(guó)債收益率從12%上升到20%。第二輪美元周期是1995-2002年，美元再次連續(xù)升值?；ヂ?lián)網(wǎng)革命成為美國(guó)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極，大量資本回流。本輪周期是美國(guó)與非美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)不同步造成的，流入美國(guó)的資金更多是避險(xiǎn)需求而不是投資需求。對(duì)于人民幣匯率和資本流動(dòng)的走勢(shì)，我們不認(rèn)為人民幣展開趨勢(shì)性貶值，或資本流出壓力會(huì)很大。首先，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退，希臘退出歐元區(qū)預(yù)期，導(dǎo)致歐元資產(chǎn)吸引力下降。而歐洲QE規(guī)模較大，接近于美國(guó)QE3時(shí)的水平，這將帶來(lái)全球過(guò)剩流動(dòng)性。同時(shí)石油生產(chǎn)國(guó)面臨更大的衰退危機(jī)。從國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，人民幣或?qū)⒊蔀槌涝⑷鹄释獾牧硪槐茈U(xiǎn)貨幣，非旦有流出壓力，反而有流入壓力。其次，當(dāng)前美國(guó)利率較低，前期一直處于零利率附近，國(guó)債收益率處于幾十年的低位，即使美國(guó)加息，其利率吸引力仍難對(duì)中國(guó)利率構(gòu)成壓力，相對(duì)利差導(dǎo)致的資本流出壓力在今年不大。

    從中國(guó)自身的情況看，一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)了連續(xù)的下行調(diào)整，其下行速度已經(jīng)放緩?？梢钥吹絇MI指數(shù)，地產(chǎn)銷售情況，銀行信貸增長(zhǎng)等已經(jīng)有觸底跡象。而中央政府部門杠桿在全球中處于較低水平，可以在很大程度上應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備亦可應(yīng)對(duì)資本外逃和匯率貶值壓力。另一方面，由于內(nèi)需低迷，中國(guó)進(jìn)口持續(xù)放緩，順差從此受益，外匯的流動(dòng)在大多時(shí)間內(nèi)更多取決于貿(mào)易順差，而不是經(jīng)濟(jì)增速本身，順差如果能保持當(dāng)前形勢(shì)，將給中國(guó)帶來(lái)外匯的流入。

    全球低息的環(huán)境給中國(guó)帶來(lái)了轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的良機(jī)。在人民幣貶值和資本流出壓力有限的背景下，我國(guó)的貨幣政策仍有放松空間。一方面，使用MLF等定向貨幣手段，保持流動(dòng)性的相對(duì)寬松。如果確認(rèn)出現(xiàn)外匯占款的趨勢(shì)性減少，準(zhǔn)備金率尚有較大幅度的放松空間以應(yīng)對(duì)。另一方面，隨著通脹水平的降低，實(shí)際利率高企沖擊著企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，有降低基準(zhǔn)利率和定向釋放貨幣利率水平的需要。在年內(nèi)有望看到MLF利率下調(diào)，甚至是降息的可能性。

    當(dāng)前貨幣環(huán)境對(duì)債券市場(chǎng)比較有利，隨著配置需求的釋放以及債券供給的相對(duì)緊張，上半年債券收益率穩(wěn)中有降的局面還有望延續(xù)。

本文關(guān)鍵詞： 貨幣, 硝煙, 中國(guó)貨幣政策, 利率方向

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